沪市公司监管锐评第二十五期 | 长园集团变局：一场扭曲的控制权之争

　　年报披露季刚刚落幕，长园集团可以拿出来说一说。曾几何时，这家公司在辐射功能材料领域颇有建树，是沪市“小而美”的细分龙头。2016年之前，公司连续5年净资产平均收益率维持在10%左右，2013年至2015年3年时间实现了利润翻番（相较于2012年），2015年净利润达到4.83亿元。但2016年以后，公司境况却急转直下，至今累计计提商誉减值近29亿元，扣非后合计亏损逾23亿元。2019年年报显示，公司净利润亏损8.77亿元。那么，公司经营“大变局”由何而来？这还得从一场扭曲的控制权之争说起。

　　长园集团起初的实控人是李嘉诚旗下的长和投资。2013年下半年，长和投资逐步减持并退出。随后，公司便爆发了长达4年之久的控制权争夺战。沃尔核材一路豪掷千金、频频举牌，一度取得持股的优势；另一方的公司管理层虽“囊中羞涩”，但也不肯“束手就擒”。双方你来我往，各出奇招，谁也没能取得绝对控制。直至2018年1月，双方才握手言和。长园集团同意向沃尔核材转让下属子公司长园电子75%股权，沃尔核材则逐步减持公司股份，不再觊觎控制权。这场旷日持久的控制权之争就此落下帷幕。

　　控制权之争和平解决，按说公司经营发展理应重回正轨。没想到，公司在2016年、2017年还强撑着的业绩，到了2018年年中就开始大幅变脸，扣非净利润降幅达43.85%。这还没完，当年年报扣非后亏损近12亿元，同比下降286.77%。公司还大幅追溯调减了前两年业绩，2016年净利润由6.4亿元缩水至1.06亿元，2017年净利润由11.36亿元变为-7432万元。

　　回顾下来，有两件事让公司付出了沉重的代价。其一，是将公司发家之初、立身之本的长园电子转让给沃尔核材，失去了最优质的核心资产。其二，两笔蹊跷的资产购买，导致公司近40亿元的现金流出。这第二件事更不简单，公司在控制权争夺期间，先后于2016年和2017年买入长园和鹰和中锂新材两块资产。其中，长园和鹰作价18.8亿元，溢价率652.02%；中锂新材作价21亿元，溢价率367.51%。交易背后，还有另一层安排。长园和鹰的出售方拿到公司支付的现金后，或用于增持公司股份并与管理层结成一致行动关系，或对管理层的持股平台进行增资，把这笔钱变成管理层争夺控制权的“弹药”。这么看来，双方葫芦里卖的什么药已经昭然若揭。管理层实际达到了用公司现金维持对公司控制的目标，资产出售方当然也不会白干好事，畸高的标的溢价率可见一斑。

　　恶果就此埋下。既然资产交易大概率只是个利益交换，资产本身的价值、甚至交易的真实性难免要打一个大大的问号。2017年控制权之争尚在进行中，置入资产表面看业绩基本符合预期，但已能从应收账款、经营性现金流等窥出一些异常。2018年半年报，长园和鹰业绩大幅下滑近八成，中锂新材亏损3735万元。监管问询后，公司承认长园和鹰可能涉嫌业绩造假。当年年报，公司坐实了长园和鹰的造假行为，并对2016年、2017年的报表进行了追溯调整。调整后，长园和鹰2016年至2018年商誉减值达14.22亿元，中锂新材的商誉也减值6.63亿元。到了2019年，这两块资产已然成为拖累公司业绩的沉重包袱，公司把长园和鹰剩余的1.96亿元商誉提了个干净，还亏本甩卖了中锂新材的控制权。这么算下来，近40亿元现金买来的长园和鹰、中锂新材，给公司带来了约11亿元的业绩亏损、约23亿元的商誉减值及5.63亿元的股权转让损失，可谓触目惊心。

　　表面看，这是一场控制权之争引发的“血案”，其实背后有一些深层原因值得剖析。首先是管理层。当初在控制权争夺正酣时，管理层接连主导公司收购长园和鹰和中锂新材。面对监管的层层追问，仍信誓旦旦坚称资产质地优良、高达数倍的溢价有业绩支撑。在标的资产爆出业绩造假、交易对方可能负有补偿义务的情况下，管理层的做法也值得玩味：非但没有表现出积极维护公司利益的迹象和动作，在监管的多番函件警醒下，仍执意提前解除一致行动协议，任由交易对方直接减持、安全落地。管理层忠实义务有名无实，中介机构也是形同虚设。同样，风险暴露前，中介机构在多次问询下都表示资产估值合理、业绩真实；问题浮出水面后，又纷纷推说财务异常难以发现。这个过程中，股东约束也基本“聊胜于无”。中锂新材在收购当年即被爆出种种问题，沃尔核材一方派驻的董事、监事也频频投出反对票。照理来说，看出蹊跷的投资者大可用手或用脚投票，但公司股东大会还是正常通过，二级市场的股票交易也未见波澜。

　　市场约束机制没能发挥太大的作用，相关责任机制也不尽如人意。对这个案子，监管层花了不少心思，年年紧盯、年年问询，算下来，各类函件有10余份之多。即便如此，各方还是泰然处之、安之若素，你问你的、他答他的，就是笃定责任的担子要么落不下来，落下来也无足轻重。之所以有恃无恐，有过去对造假的行政处罚长期只有区区60万元的原因，有经济犯罪和刑事追责鲜见介入的原因，也有相应的民事追偿机制迟迟难以落地的原因。也可拿财务舞弊经典的“压力-机会-借口”三角理论，对这个案例印证一番。压力和借口自然不论，原本指望能起作用的约束机制缺失或失灵，让公司违规和造假的机会成本大打折扣，不当交易甚至业绩造假也就顺水推舟、无所顾忌了。

　　除了当时的制度有待完善、市场不够成熟外，还有一层，即大家对造假欺诈等行为的认识在很长一段时间有所分歧。说整体时，对财务造假人人痛恨，都欲根除之而后快；一旦论及个案，又经常觉得处理起来盘根错节、投鼠忌器。表面上只是一家上市公司，背后却涉及无数中小投资者、当地政府、就业和巨额银行贷款。下手轻了，犹如隔靴搔痒，反倒鼓励了其他蠢蠢欲动的黑手，危及市场生态；出手重点，局面可能难以收拾，处理起来也比较复杂，余波难尽。这样的分歧使得不少人抱着侥幸心理，甚至觉得财务造假理所应当、情有可原。所以说，打击财务造假等市场违规恐怕得放到全市场的格局下来理解。看似个案，实则恰是一单单个案构筑起了整个市场生态。放过单一个案或许解决了眼前的麻烦，但更多的个案冒出来，又会对市场的风气和秩序带来得不偿失的影响。如何在个案和整体中，拿捏好分寸、坚守住底线，是个现实的考验。

　　现在，情况不一样了。长园集团已被立案调查。新证券法也于今年3月1日起正式施行，相关责任机制得到了极大的强化，对那些严重的财务造假、舞弊欺诈行为的问责惩治力度和广度空前加大。最近，金融委连续三次表态，明确必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律，对资本市场造假行为“零容忍”。这些进展，无疑有力回应了市场期待，也更统一了大家对财务造假等失信行为危害的认识。上周末，证监会公布了多起典型违规造假案例。清风渐来，激浊扬清，市场建设和市场生态也必将迎来更加积极的变化。

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（来源：上海证券报的财富号 2020-05-12 07:55） [点击查看原文]